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- 1.什么是证券业2.我国证券业的演化趋势
什么是证券业
证券业是指从事证券发行和交易服务的专门行业。是证券市场的基本组成要素之一，主要经营活动是沟通证券需求者和供给者直接的联系，并为双方证券交易提供服务，促使证券发行与流通高效地进行，并维持证券市场的运转秩序。
证券业是整个金融产业的一个组成部分，尽管证券业在历史上一直扮演着推动金融产业发展的角色，但证券业本身的发展无疑又受到其在整个金融产业中的地位与作用的规定，这一规定给出了证券业的发展空间。不同的经济对于这一规定有不同的看法，从而制定了不同的政策措施。在建立社会主义市场经济的过程中，证券市场从而证券业在整个金融业中的地位与作用必将是日益重要的，另一方面，社会主义市场经济体制也必然要把市场色彩十足的证券市场纳入到自身所能容纳的轨道上。这种关系将长期制约着中国证券业的发展。一方面，投资秩序从而金融制度框架规定着证券业在整个金融产业中的地位及其发展空间，但另一方面，证券业在这一制度框架内的发展又不可避免地推动着这一制度框架的演进。
我国证券业的演化趋势
中国证券业的制度框架及这一框架的演化
证券业是整个金融产业的一个组成部分，尽管证券业在历史上一直扮演着推动金融产业发展的角色，但证券业本身的发展无疑又受到其在整个金融产业中的地位与作用的规定，这一规定给出了证券业的发展空间。不同的经济对于这一规定有不同的看法，从而制定了不同的政策措施。在建立社会主义市场经济的过程中，证券市场从而证券业在整个金融业中的地位与作用必将是日益重要的，另一方面，社会主义市场经济体制也必然要把市场色彩十足的证券市场纳入到自身所能容纳的轨道上。这种关系将长期制约着中国证券业的发展。因此，对于中国证券业现状与前景的讨论，必定要关注中国金融制度、投资决策程序的演变，是如何规定着中国证券业发展的。一方面，投资秩序从而金融制度框架规定着证券业在整个金融产业中的地位及其发展空间，但另一方面，证券业在这一制度框架内的发展又不可避免地推动着这一制度框架的演进。
证券市场是资金的供给者与资金的需求者直接沟通的场所，在这里，投资者直接地感受并承担其资金所可能受到的损失，也拥有得到高回报的机会。因此，证券市场作为一种相对于间接融资的资金融通方式，其独特性在于，投资者在这里直接地参与实质经济中的投资形成决策。正因为如此，所以证券市场从而证券业的发展，取决于两个因素，一是经济活动中行为主体独立性的确立及资金集约化程度的提高；二是投资者的自组织的空间。这两个因素构成了对于证券市场的需求与供给。
金融产业的形成与发展是与经济的货币化及参与投资决策主体的变化相关的。证券业因投资者直接参与投资决策的需要而形成并发展。在经济增长过程中，直接融资比重的增大，表面上看是由融资的需要导致的，实质上是由经济主体自主运用资金的需要而造成的。随着经济主体收入的增长，从而其可运用的资金规模的增大，其自主运用资金的意识随之增强。也就是说，随着经济主体可运用资金的增加，经济主体参与投资决策的要求提高了，这导致了直接融资比重的上升。每一行为主体都有成为一个融资中心的愿望。经济活动中行为主体的多样化、社会成员与阶层的复杂化、动机的多样化，使得不确定性因素大大增加，处理风险的手段与方式也必须多种多样，金融产品的丰富与不断创新无疑需要直接融资的发展。
我国自改革开放以来，经济活动中的行为主体类型已不再仅仅是国有与集体两种，而是演变为多种行为主体。即使在国有经济内部，也形成了各地区、各部门自身的利益，在部门、地区利益的驱动下，多种类型的金融机构逐步产生与发展，在国有商业银行之外出现了多种金融机构，如，信托投资公司、财务公司、新型商业银行、由城市信用合作社、城市合作银行演变而来的城市商业银行、外国独资与中外合资的商业银行与保险公司、农村信用社的恢复。这些金融机构的产生与发展，表明了多种经济主体自主运用资金的愿望。与此同时，国家不再承担个人的退休、医疗、就业等方面的保障，个人不再是仅仅为了未来的消费而储蓄，而是要考虑如何投资以使自己的储蓄保值增值以保障未来的生活。这些，构成了中国资本市场形成与发展的基础。
但是，中国对于国有商业银行之外的金融组织的建立与发展，一直采取谨慎并有所限制的政策，信托投资公司自产生以来，就与清理整顿联系在一起；城市信用合作社在获得一段时间的发展之后，很快就被改组为城市合作银行；个人的退休保障基金与医疗、就业等保障基金一直没有建立起真正商业化运作的制度。这些，决定了中国的资本一直被严密地置于国家的控制之下，在这之外的资本没有形成真正的组织化，而是以分散化的形式存在着，非国有性质企业及个人在形成与创建金融机构与创新金融产品上几乎没有空间。因此，尽管家户与非国有企业的资金拥有量在增长，但如果他们自主运用资金受到抑制，那么间接融资的中介作用将一直占据主导地位。家户与非国有企业资本尽管有自主运用自主寻求出路的要求，但并不能对既有的国有商业银行占统治地位的投资决策程序构成很大的压力，仅这一点不足于说明中国资本市场的形成。
因此，中国发展资本市场的最大动机在于，利用市场属性所决定的市场参与者自主承担收益与风险的基本原则，把原来国有商业银行因承担政策性功能而隐含的国家风险，转化为市场风险。同时，通过对市场属性的修正，使资本市场并不能从实质上改变原来的投资决策程序。资本市场本应是各类经济主体自主运用资金的场所，在这里，每一主体都既是资金的需求方，又是资金的供给方。可是，中国证券市场的参与者并不是这样完整的资金运用主体。我国把证券市场中的参与者一分为二，一是资金的需求方，即国有企业，二是资金的供给方，包括非国有性质的各类企业与个人投资者。这一方面排斥了国有企业在证券市场上自主运用资金的其他可能性，必然影响其投资的效益；另一方面又剥夺了大多数非国有性质企业在证券市场运用资金的权力。
在这一制度框架下建立与发展的中国证券市场，必然带有相当的局限性。目前中国整个金融业的格局有这么几个特点：
第一，金融相关比率已有相当发展，但我国的金融资产中银行资产占相当的比重；第二，证券市场有一定发展，股票市场的发展比较快；第三，债券市场发展较慢，其中，企业债券的发展十分缓慢。表1和表2都说明，无论与发达国家相比还是与亚洲新兴国家相比，中国的银行资产占GDP的比重，都不算低，只是债券尤其是企业债券的比重太低。
股票市值
债券市值 中国 88 128 9 11 香港 109 182 352 5 印尼 48 59 23 9 韩国 42 69 42 42 马来西亚 88 93 342 54 菲律宾 42 51 74 43 新加坡 92 167 240 70 泰国 79 95 104 8 平均值 73.5 105.5 148.25 30.25 德国 65 145 24 83 日本 111 150 71 68 英国 96 223 122 33 美国 64 55 83 112 平均值 84 143.25 75 74 引自易纲《中国金融资产结构分析及政策含义》,《经济研究》1996年第12期。
政府债券
企业债券 股票 M2 美国 326 95 53 17 49 61.4 日本 392 151 47 17 54 111.7 德国 294 121 47 41 16 60.8 法国 254 127 20 5 9 51.7 韩国 234 86 6 8 8 39.1 马来西亚 289 94 44 - 52 66.3 巴西 175 53 24 2 24 14.4 印度 114 50 17 2 8 62.6 中国 225.3 83.25 6.16 0.82 14.57 104.71 引自吴晓灵等著《新一轮改革中的中国金融》第183页,天津人民出版社,1998年11月。中国为1996年数,其他国家均为1988年数。
从个人所持有的金融资产的角度看，也反映了同样的问题。表3说明在中国个人的金融资产中，存款占极大的比重。
美元,%)
存款 共同基金 证券 人寿保险 退休养老金 100% 美国 17 10 41 6 26 20030 欧洲 35 8 28 15 14 14509 日本 59 3 11 22 5 10150 拉美 62 4 11 5 18 641 高度发达的亚洲国家 47 10 18 5 20 1405 较发达的亚洲国家 53 5 16 14 12 718 较不发达的亚洲国家 80 3 13 2 2 836 拉美指阿根廷、巴西、墨西哥；高度发达、较发达、较不发达的亚洲国家分别指香港、新加坡、澳大利亚，马来西亚、韩国、中国台湾，中国、印度、印尼。引自《麦肯锡高层管理论丛》(金融专集),1999年1月,经济科学出版社。
收入和储蓄当年发生额(亿元)
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 居民收入 14081 17271 20098 27978 37104 46358 49095 居民储蓄 3765 4812 4416 6748 9265 13170 12977 储蓄率% 26.7 28.9 22.0 24.1 25.0 28.4 26.4 居民金融储蓄 2267 3396 2709 4495 6253 9475 9169 储蓄率% 16.1 19.7 13.5 16.1 16.9 20.4 18.7 居民货币储蓄 1997 2741 2580 4494 5892 8238 7472 储蓄率% 14.2 15.9 12.8 16.1 15.9 17.8 15.2 居民银行储蓄 1760 1962 1862 4285 5601 7879 6459 储蓄率% 12.5 11.4 9.3 15.3 15.1 17.0 13.2 居民证券储蓄 270 655 129 1 361 1237 1697 储蓄率 1.92 3.79 0.64 1.0 2.67 3.46 引自中国人民银行研究局课题组《中国国民储蓄和居民储蓄的影响因素》,《经济研究》1999年第5期.居民储蓄为居民收入中未消费部分,居民金融储蓄为居民储蓄中的金融资产部分,居民货币储蓄为居民金融储蓄中的银行存款和现金部分,居民银行储蓄为居民货币储蓄中的银行存款部分,居民证券储蓄为居民金融储蓄中的有价证券部分.表中数字按当年价格统计.
金融资产总量在各类金融产品上的不同分布，是金融制度实质的一种体现。上面所描述的我国金融资产构成表明我国对于证券市场、民间信用仍持谨慎的态度。股票与企业债券这两种金融产品在中国证券市场上的不同发展程度，可以说是理解中国证券市场特征的关键。当国有企业没有完成根本性的改造时，国有企业同非国有性质的投资者之间发生的债务，最终都将由国家来承担，在这里只有国家信用，而没有独立的民间信用。因此，企业债券的发行，将对国有企业制度和政府调控经济模式的改革产生极大的压力，将促使国家信用之外的多种信用形式的形成与发展。广国投破产事件充分说明了这一点。企业债券的发展，需要并依赖于民间信用的发展。对于企业的运营来说，股票本来是比企业债券更具影响力的金融产品，但国家通过对上市公司国家股和法人股的设置，使国有企业的股权结构不会因为市场交易而变化，这样，股票成为国家改变国有企业债务比率从而也改善国有商业银行资产质量但又不需要改变管制经济模式的一个方法。可以说，只有当政府放开企业债券市场时，才表明政府真正下决心彻底改革国有企业的体制，才表明非国有性质的各类投资者能够真正自主地在资本市场上运用他们的资金。
不过，当证券市场已经建立并有了一定发展之后，它总要推动着既定投资秩序的演化。
第一，股票市场在经过一段初步发展之后，最终要求对上市公司进行符合市场规范的改革，因为政府总是要对最终投资者负责，上市公司最终要感受到来自投资者的压力。股票市场的日益规范化要求必然使通过股票筹资的成本逐渐显现出来，上市公司开始要比较各种筹资方式的成本。
第二，中国政府是以股票的市场风险作为解决国有商业银行的国家风险的替代的，因此，不可能坐视股市又成为无风险的场所，1997年12月人民日报的社论代表着政府的这一态度。因此，股市的风险自然要让投资者对其它形式的金融产品产生需求。对于能带来稳定收益的金融品种将有着较大的需求。
中国建立与发展证券市场，希望由此把国家风险转化为市场风险。可是，市场上的投资者之所以能够承担风险，在于他们能够通过市场来规避风险，而在市场中规避风险需要不断创新金融产品。从居民的储蓄动机来说，居民要对今后的生活着想，需要一个稳定的保证，居民手中的储蓄相当一部分是保障性的。因此，债券对于他们是比较合适的，仅仅组建证券投资基金是不够的。还必须拓宽证券投资基金的可投资金融品种。而且，只有当债券这类易于设计风险控制的金融品种发展起来时，各种社会保障基金进入证券市场的余地才会大大增加。
第三，市场中各类行为主体的独立性及自主性逐渐增强，自主运用资金的要求进一步强烈。而股票只是上市公司可运用的一种金融产品，还必须开发其它行为主体可运用的、资本市场上的金融产品。这类行为主体有，地方政府、准政府性质的投资机构、住房贷款机构及非上市公司，它们只能运用债券来筹集融通资金。
中国目前上市公司的数量已不算少，且目前上市公司的绩效普遍较差，因此，在近期内我国股票市场开始呈饱和状态。债券市场上，国债占GDP的比重还比较低，1998年为8.78%。但是，国债的空间还要考虑外债，因为中国的外债除了政府直接借的之外，其它的外债也是与政府信用相联系的，外债占GDP的比重1998年达14.57%，内外债共占GDP23%。虽然中国目前国债占GDP的比重不高，但有人指出，国债的规模还要与财政收入联系起来考虑，发达国家国债金额占GDP的比重超过40%，可是其财政收入占GDP的比重一般都在40-50%之间,而目前中国的财政收入占GDP的比重只有20%，因此，从这些因素考虑，应该说中国的国债发行空间并不很大。对于中国的资本市场来说，国债之外的其它债券，包括地方市政工程债券、公司债券、抵押债券等，将是主要的发展目标。
二.中国证券市场——不扩展的市场
中国把资本市场定位为为国有企业的改革服务，这里的核心在于要把国有企业在银行的债务，转换为上市公司的股本金，而且这一股本金要由非国有性质的企业与个人投资者来提供。这一投资秩序规定了中国证券市场运行的基本原则，即，通过行政性的干预使国有企业成为上市公司，限制企业债券的发行；保证上市公司股票的顺利发行，严禁国有企业的资金进入股市，这需要对发行价格进行行政安排，在证券市场的功能变为单一的情况下，以证券交易营业部的模式维持证券的简单交易是合适的。这些，构成了中国证券市场一级市场与二级市场的基本特征。
(一)证券发行
尽管证券承销的盈利占整个证券业利润的份额并不大，但证券承销显然是扩展证券市场的发动机。证券公司通过向各类投资者推销证券，通过不断设计出新的金融产品，才可能使证券市场在整个金融业中的份额不断扩大，才可能改变直接融资与间接融资各自在金融业中所占的比重。对于中国这样有选择性地发展证券市场的国家来说，如何管制证券发行，显然是极为重要的。所以，从中国开始建立、发展资本市场以来，证券发行一直受到严格的行政管制。这些管制主要包括：一是证券发行的审批制，这保证国有企业在上市公司中占主导地位；二是计划额度控制；三是发行价格限制；四是发行证券种类的差别对待，这主要体现在企业债券发行额度相对要少许多。近两来企业债券的发行额度均在200亿元左右，与股票的额度相差不多，但股票的溢价发行使股票的实际筹资额大大超过同等额度的企业债券。《证券法》对上述管制内容作了些改变，一是将股票发行的审批制改变为核准制，这自然比审批制更贴近市场，但与注册制仍有本质区别，同时，仍坚持公司债券的审批制；二是证券发行价格改变为由发行人与承销商协商确定。这些修改并未在实质上改变我国证券发行管制的基本内容。
在这样的管制下，我国的证券市场成为功能单一的，而且是不能自我扩展的。中国的证券业在一级市场上的开拓是受到限制的，基本上失去自我扩张的前提，从而无法改变自身在整个金融业中的格局。同时，中国强调证券市场为国有企业改革服务，为了这一目标，短时期内将会把资金尽可能地集中在目前的市场上，不太可能开辟新的市场。
金融债券
118.12 143.12 108.83 95.29 95.29 109.89 141.90 国家投资债券 95.00 155.00 153.50 139.39 139.39 139.39 国家投资公司债券 150.14 156.11 153.73 151.81 119.11 119.11 1-5项合计 1423.25 1736.95 1956.8 2672.89 5267.29 7129.52 9137.73 企业债 331.09 822.04 802.40 682.11 646.61 597.73 521.02 股票市值 109.19 1048.13 3531.01 3690.62 3474.27 9842.37 17529.24 总计 1863.53 3607.12 6290.21 7045.62 9388.17 17569.62 27187.99 1-5项占证券总额% 76.37 48.15 31.11 37.94 56.10 40.58 33.61 企业债占证券总额% 17.77 22.79 12.76 9.68 6.89 3.40 1.92 股票市值占证券总额% 5.86 29.06 56.13 52.38 37.01 56.02 64.47 根据《中国证券期货统计年鉴》(1998)数据计算,中国财经出版社.
由于对证券发行的数量、品种实行了行政性的管制，使我国的资本市场成为以股票筹资为主的受局限的股票市场。在这样的管制下，股票在一定时期里自然成为稀缺品，如果发行人与承销商因股票稀缺而大大提高发行价格，那么肯定打乱政府扶持相当一批国有企业的计划。因此，对股票发行的价格实质管制是不可避免的。而当股票的神秘性被揭开后，股票已不稀缺，此时再实行价格管制已没有必要。表6与表7是股票发行市盈率与二级市场市盈率的不同情况。
新股发行状况
市盈率
A(倍)分布
(家)比例
(%)发行价
B(元)分布
(家)比例
(%)发行股数(万股) 分布
(家)比例
(%)A>15 11 10.89 B>10 4 3.67 C>30000 3 2.75 10 97 88.99 5 65 59.63 10000 15 13.76 A<10 1 0.92 B<5 40 36.70 5000 56 51.38 C<5000 35 32.11 合计 100 100 109 100 109 100 平均 14.31 5.65 7022 引自《海通证券研究年报》(1998).
大盘股在其上市之后先后跌破了发行价，太钢不锈更是在上市的第二天就跌破发行价。在这种情况下，新股的发行被迫放慢，1996年的股票发行额度还未用完，1997年的300亿发行额度至今才用了近70亿。而在配股方面，由于市场的不景气，社会公众股股东认购不积极，不少投资者放弃配股权，承担余额包销的承销商无可奈何地成为上市公司的大股东。据1998年10月份不完全统计，至少已有16家券商套牢在30家公司的配股余额之中，有的券商用于配股的资金已近10亿元。
当单一的、非扩展的股票市场的发展出现停滞迹象的时候，证券业在证券市场上的突破口在于债券的创新上。证券市场上相当数量的资金停留在一级市场上，并不表明人们还在期待从股票的申购上获取多大的收益，而在于等待证券发行上的新突破。也说明进入证券市场的大多数资金，追求的并不是高收益而是稳定的收益，这正是债券才能满足的。另一方面，说明中国的资本市场流动性相当低，而这也是中国证券市场中股票比重过多造成的。股票作为一种证券，其流动性并不高。中国证券一级市场停留大量的资金，也说明这些资金追求高度的流动性。
(二)证券交易
一级市场上证券种类的单一性，决定了证券的交易是十分敏感的，也是脆弱的，容易大起大落。所以，政府对证券交易干预的痕迹是十分明显的。第一是对于参与证券交易的资金限制。由于我国把证券市场视作为国有企业改制、筹资服务，因此，限制国有企业本身参与证券交易，这样才能确立国有企业作为资金需求方而非国有投资者包括个人投资者作为资金供给方的格局。同时，限制信用交易。这一方面是由于证券品种单一，允许信用交易容易导致泡沫，另一方面是担心银行资金进入股市。第二是对于具体的证券交易的限制，如T+1的规定，涨停板的规定等，其它证券市场也有类似的规定，只是我国的这些具体规定与我国证券市场的大政策关系更密切罢了。第三是对证券公司在提供经纪服务上的限制。《证券法》明确规定，证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格。这样，二级市场的证券交易必然停留在简单的交易上。
尽管对证券交易有这么多的限制，但由于我国证券市场上品种的单一，所以我国证券交易特别是股票交易是相当有规模的。换手率相当高。见表10和表11。
表10:主要证券市场成交金额比较(10亿美元)
1992 1993 1994 1995 1996 1997 中国 8.21 44.19 97.94 48.63 257.05 370.14 台湾地区 247.00 353.00 737.00 390.00 477.00 1308.62
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