上市公司私有化(PubliCTOPRivateTransactions)

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上市公司私有化的前提条件有两个：

一是因股票价格过低，市场估值偏低，而公司的大股东和管理层却对公司的长期发展看好，从而使得控股股东认为把上市公司变为私有公司更有利于其长期发展。

二是大股东与上市公司存在关联或同业竞争，并且股权关系相对简单，大股东有绝对控股的地位，实施私有化可为资本运作提供足够的空间。

上市公司私有化的渠道

上市公司“私有化”的力量通常来自于两大渠道：

一是上市公司的大股东自己掏钱收购公众股东的股份；

二是上市公司自己掏钱收购公众股东的股份，简称“股份回购”。

上市公司私有化动因的理论

实践中，私有化并购获得成功的关键首先在于目标公司的股东往往会得到可观的溢价，因而愿意出售手中的股票1997年到2003年间英国共发生117宗上市公司私有化交易。这些交易中目标公司股东平均获得超过私有化前股票市场价格40％的溢价。(Renneboogeta1．，2005)2006年4月中国A股市场中石化将四家上市公司私有化，收购价均比前一个月平均收盘价溢价18％以上。私有化的发起人当然不会白白支付如此高昂的成本。

这意味着发起人通过私有化最终获得的收益应当远远超过收购股票的溢价。私有化过程何以能够带来如此巨额的收益?西方学者们进行了深入的探讨，提出了各种不同的解释。在Renneboog、SIMons(2005)和詹森(Jensen，1989，1997)等人研究的基础上，将这些理论归结为六大方面。

(一)代理成本理论

伯利和米恩斯(1932)的研究揭示了现代公司控制权和所有权分离的事实。作为股东代理人的经营者可能偏离作为所有者的股东的目标，这就产生了公司的代理成本。詹森和默克林(1976)进一步阐释了代理成本和公司资本结构的相关性。经营者可以从公司利润中获取个人报酬。当经营者同时也是公司剩余索取权的唯一享有者时。他会充分考虑边际成本和边际收益决定其获取报酬的最佳比例。一旦经营者将公司的部分剩余索取权转让．经营者获取个人报酬的边际成本由外部股东分担，其个人承担的份额相应下降，因而经营者将索取更多的个人收益，包括货币和非货币报酬，这不仅会排挤外部股东的收益，同时也将降低公司的整体价值。不论是由大股东主导还是由管理层发起。私有化交易可以在一定程度上使所有权和控制权再结合。从而有效地解决代理成本的问题。

学者们还指出私有化带来的公司自由现金流量减少也会产生降低代理成本的效应。詹森(1989，1997)发现为了摆脱资本市场的约束。公司经营过程中经理们有积累和支配自由现金流(FreeCashFlow)的偏好。这些自由现金流超过了公司正常投资和发展所需。不能用于有价值项目的投资。巨额自由现金流的存在使得公司资源大量浪费。降低了公司的价值。在私有化过程中将通过杠杆收购(LBO)大量举债，可以迫使这些现金流被用于偿还债务，减少管理者对自由现金流量的分配权，从而降低自由现金流量引致的代理成本。

2007年9月3日上午9时30分TOM在线正式从香港证券交易所创业板退市，9月6日(美国东部时间)撤出纳斯达克，成为首家在海外上市并退市的中国概念股公司。TOM集团认为，是TOM在线的股价长期被低估及差强人意的财务表现导致了TOM在线的私有化，为避免因独立上市而带来的短线压力，2007年3月12日，TOM集团发布公告称，计划以每股1.52港元将TOM在线私有化。作为首个主动退市的中国概念股，TOM在线的私有化计划在国内掀起了轩然大波，为其他处境尴尬的上市公司提出了一种全新的思路。

一、私有化的良性财务效应

上市公司的公众股东持股比例降低到一定限度之下则要终止上市，俗称“退市”。这一限度在各国都不同，如我国规定，股本在4亿元以下公司的公众持股比例最少为25%，股本在4亿元以上公司的公众持股比例最少为15%。上市公司私有化就是指上市公司大股东或重要股东回购该公司所有流通股，使上市公司由公众公司变为私有公司。私有化是资本市场上比较特殊的并购操作，与其他并购操作的最大区别是它的目标是使被收购的上市公司退市。上市公司“私有化”的力量通常来自于两大渠道：一是上市公司的大股东自己掏钱收购公众股东的股份，二是上市公司自己掏钱收购公众股东的股份，简称“股份回购”。上市公司私有化的良性财务效应主要表现在以下几个方面：

1.节约税金，优化资本结构。上市公司私有化的一种重要方式就是杠杆收购，指收购者以自己少量资金为基础，由被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息，从投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量足够的资金进行收购活动，收购后公司的收入(包括拍卖资产的营业利益)刚好支付因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。采用这种大量举债的收购方式一方面使利息支出大幅度增加，而负债利息可扣减公司当期的应纳税额，因此可减少税负，另一方面，公司长期负债增加，资本结构中权益资本比重下降，加权平均资本成本也随之降低(由于免税效应)，财务杠杆系数将提高，只要公司举债的成本率不大于资产收益率，财务杠杆作用将是有利的，即在此范围内举债会提升净资产收益率。目前，TOM在线在中国香港股市的流通股以每股1.52港元注销，而在美国股市的流通股以每股15.56美元注销。此次私有化耗资15.7l亿港元至17.71亿港元。TOM集团的此次收够主要通过向金融机构贷款获得所需现金。该笔巨额利息在为TOM集团带来了巨大节税收益的同时也提高了TOM集团的净资产收益率。

2.减少代理成本。私有化之前，TOM在线己发行股本为4260万港元，分为42.6亿股股份。其中，TOM集团拥有28亿股股份，占TOM在线已发行股本的65.73%；流通股股东持有10亿股股份，占TOM在线已发行股本的24.27%；Cranwood持有2.1亿股股份，占TOM在线已发行股本的4.99%；DevineGem拥有2.1亿股股份，占已发行股本的4.99%。其中Cranwood和DevineGem均由TOM集团大股东周凯旋全资持有。此外，已经授出行使权但尚未行使的购股权1.3亿股。由于股权分散，公司的所有权和经营权在一定程度上发生了分离，经营者掌握了公司决策控制权。他们的目标可能会偏离作为所有者的股东的目标，这就产生了代理成本。私有化完成之后，TOM集团持有TOM在线已发行股份的90.002%，Cranwood和DevineGem各自继续持有4.999%的股份，TOM在线的绝大部分股权都由TOM集团持有。私有化可以在一定程度上使所有权和控制权再结合，从而有效地降低代理成本。同时，私有化还能消除错误撤换管理人员带来的资源浪费成本。由于管理人员与股东之间存在信息不对称的现象，通常情况下，股东欲获取管理层的经营和管理效率的信息就必须付出一定的成本。当这种成本较高时，在位的管理人员可能被错误地撤换。为保住自己的职位，他们可能采取一些不恰当的措施致使资源浪费。例如，他们可能进行一些利润并非最高、但收益比较容易得到外部人员肯定的项目。在这种情况下，有限的资源就无法得到优化配置。在TOM私有化案例中，TOM集团是TOM在线的最大股东，在董事会的地位更是别人无法匹敌的，他们密切关注接管后的企业管理，这将减少管理人员与股东之间的信息不对称现象，降低这方面的代理成本。另外，由于通过杠杆收购来进行私有化会使得债务迅速增加，这就会减少管理人员对自由现金流量的使用和分配权，从而减少管理者管理自由现金流量所引致的代理成本。

3.私有化为投资者带来无风险套利机会。对投资者而言，上市公司私有化为他们带来的最大机会莫过于溢价收购所具有的套利空间，国内证券市场的获利方式也由过去的单一在股票上做多，变为包括投资股票与权证组合套利，在上市公司要约收购中进行无风险套利等多种方式。尤其是在要约收购中进行无风险套利的方式，具备极低风险、超额收益、周期短的特点。要约收购(即狭义的上市公司收购)是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例(《证券法》规定该比例为3O％)，若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。全面要约收购的实际是“溢价收购”，收购方报出的收购价都要高于市场价，这也就是“无风险套利”能够成立的原因。TOM在线1．52港元的回购价较发布私有化公告前1．14港元的股价溢价33％，较2004年3月TOM在线分拆上市时招股价每股1．5港元溢价约1．3％。这样一来，投资者在卖出自己所持股份时候就能获利。3月12日TOM集团发出私有化建议公告后，复牌当天，在香港股市便大涨28．95％，在纳斯达克也大涨26．65％。流通股投资者如果能抓住机会，就能获得颇高的收益。

4.有利于资产保值，防止恶意收购。如果上市流通的股份股价大大低干净资产，且交易冷清，远不能体现公司的内在价值，但上市公司每年仍产生大量的管理费、律师费、审计费等，这样的情况下私有化不失为一种明智的资本运作手法。摩根斯坦利研究报称，TOM在线在内地移动增值服务(MVAS)市占率第一，比名列第二的同行高5O％以上；以产品组合来说，TOM在线亦远比同业(如腾讯等)有优势。然而资本市场对TOM的业绩似乎并不买账。TOM在线在2004年3月时每股招股价为1．5港元，而后一直徘徊在招股价格以下，即便是其无线业务收入排名中国第一的时期也是如此。笔者认为，TOM在线退出股市有利于资产保值，同时也避免被其他企业以较低的价格收购。资本市场上不乏类似的股票回购、管理层收购，如搜狐、新浪以及国美等都是为了提高股价，给股民信心，为企业保值。TOM在线虽然不存在提高股价的动机，但是通过这一举措却达到了资本保值的目的。此外，公司若有大额现金储备就容易受到敌意收购者的青睐，在这种情况下，公司为私有化动用现金进行股份回购可以减少这种可能性，在一定程度上会降低收购者的兴趣。这就是反收购策略中所谓的“焦土战术”。

二、私有化的不良财务效应

1、增大企业财务风险。虽然如前所述，公司长期负债增加通常可以降低公司整体资本成本，但是当债务比率增大到一定程度时，公司财务风险加大势必使债权人要求提高贷出资金收益率，公司财务成本率将会上升甚至超过资产收益率，公司加权资本成本反而会上升。另外，由于股份私有化需要大量的现金支出，因此不可避免地会对上市公司形成很大的支付压力。尤其当私有化的现金支出高于其可供分配的利润和经营活动产生的现金净流量时，不可避免地会给企业的正常运营带来一定的影响，使其面临较大的支付风险。

2、影响企业形象。通常认为，实施退市的公司缺乏成长性和投资机会，企业的发展受阻，这将影响企业的财务形象，增加企业协调财务关系的难度。例如，TOM集团不断对外宣传TOM在线在内地移动增值服务市占率的龙头老大地位，并且在私有化公告中解释TOM在线需要大规模重组，发展无线之外的业务(转型新媒体)，为TOM在线的私有化写下最清晰的脚注，无非是为了防止外界对本企业的不利猜想，维护企业形象。

3、债权人的利益受损。首先，私有化直接减少了母公司的现金或其他可变现资产，也减少了其可用以偿债的物质基础，降低了公司的流动比率和速动比率，也降低了母公司的偿债能力，增加了债权人的负担。其次，母公司若以债务融资来筹集私有化资金，将明显提高其资产负债率，增加债权人的风险系数。第三，债权人当初对公司进行债务投资的主要依据就是该公司存在的能长期维持不变和值得依赖的实收资本，现在私有化直接减少了这一重要基础，对债权人十分不利。并且根据风险和收益相对等原则，私有化后，债权人风险增加了，其收益却无法随风险的增加而增加，从这个意义上看，私有化对债权人的利益构成了实质性的损害。