可转债融资-经济百科

可转债融资(Convertible Debt Financing)

什么是可转债融资

可转债融资是一种介于债务融资和股权融资之间的融资方式。

顾名思义，它首先是“债”，可转债投资人是以债务协议的方式将钱借给公司，“可转”就是给予投资人可以将 “债”转换成公司股份的权利，投资人暂时是公司的债权人而非股东。在特定条件下(通常是下一轮股权融资时)，投资人将可转债的本金和利息转换成公司的优先股，所以，可转债通常又被称为是后续股权融资的过桥贷款。

可转债融资的好处

(1)公司的好处

1. 可转债避免给公司估值。尤其是对于初创公司，在募集种子期资金时，公司的估值可能很低，而且很难确定。这样，如果直接进行股权形式的融资，对创始人的股份稀释很严重。另外，公司可能会很快完成一个新产品的开发、新业务拓展，或者其他重大里程碑事件，这些都确信会实质性地、有说服力地提高公司的估值。以可转债的方式避免估值问题，将投资人权利谈判推迟，并通过转股折扣或认股权证的方式给予可转债投资人相应的回报；

2. 省钱。公司可能没有太多的资金实力，不值得花时间和费用进行股权融资。可转债的文件比A轮股权简单，在律师费上省钱。没有太多条款需要律师讨论，他们只需要修改一下样本文件即可；

3. 简便快捷。可转债协议容易理解，TERM Sheet通常只有1-2页，最终的交易法律文件也不会超过10页，这相当于A轮融资的Term Sheet长度。因为需要的文件和调查更少，也不需要就估值问题进行谈判，可转债融资通常能够比股权融资快；

4. 创始人对公司的控制。在可转债融资之后，创始人控制绝大部分或全部的董事会席位，可转债投资人，尤其是天使，不需要董事会席位。而种子期的股权投资人，尤其是VC，通常需要。另外，如果是可转债，你可以从事有利润但是不需要退出的业务，可转债投资人可能会比较高兴，因为可以从公司获得分红，而VC不在乎分红，VC会影响公司的业务和战略。

可转债是个有用的融资工具，尤其是对于非常早期的创业企业。这种融资方式可以让投资人在不必跟创业者谈判估值的情况下投资进来，而把估值问题留给后续投资人。对于早期公司来说，时机和资金都是非常重要的，尽快获得资金、尽快将精力发展业务发展上，是至关重要的。

(2)投资人的好处

可转债融资对投资人也有吸引力：

1. 节省时间、人力成本。可转债融资可以节省投资人大量尽职调查及谈判的时间与成本；

2. 资产处置优先权。因为这些投资人在转换前是公司的债权人而非股东，如果公司在后续股权融资之前破产，可转债投资人可以在公司股东之前优先获得公司资产的主张权；

3. 规避阶段性法律风险。投资人在投资对象面临一些阶段性的政策、法律风险时(比如，企业在申请某些需特许经营的牌照且还在等待批复时)，采取可转债的方式，可以规避这种风险，当这种风险消除时，他们就可以将债权转化成股权。

4. 转股的价格折扣。可转债投资通常包含一个转股时的价格折扣，使投资更有吸引力。

可转债融资的弊端

弊端之一：不能统一创业者和投资人的利益。

由于可转债通常拥有合格融资价格20%-40%的价格折扣，可转债的投资额能够转换成多少公司股份，决定于A轮融资的价格：价格越高，转换的股份越少；价格越低，转换的股份越多。为了获得更多的股份，可转债投资人有动机与A轮投资人一起打压公司A轮融资的估值。如果公司是给可转债认股权证，结果也是一样。但创业者当然是愿意公司A轮融资的估值越高越好，这样对原始股东的稀释会越少。当然，可转债投资人并不愿意有人质疑他们的动机与创业者不一致。

弊端之二：可转债投资人在VC投资时不转换的影响。

可转债投资协议中可以设置在VC融资时偿还或转换，但是如果投资人不愿意转换，创业者有多大把握顶级VC愿意投资呢？VC会想：他们为什么不转换呢？是不是有些公司内幕我们不知道呢？可转债投资人放弃转换对公司发展没有信心的表现，是个很坏的信号。

弊端之三：到期偿还问题。

如果公司发展遇到问题，可转债带给创业者的后果可能比较严重，如果无法按时偿还债务，可能会导致公司被投资人接盘、或者破产，甚至有可能让创业者个人承担连带的债务责任。

可转债融资的基本条款

不像传统的VC股权融资比较标准的条款，可转债融资的条款根据项目的不同，差别很大。但是，大部分可转债融资中，有些常见的典型条款。

(1)可转债的期限(Term)

可转债的期限通常根据不同情况变化比较大，比如公司预计的下轮融资时间、重要的里程碑时间、产生收入时间等，但大部分可转债的期限是6个月至2年之间，通常，大部分案例是在6-12个月，期限越短对投资人约有利。到期时，如果没有转换成股份，公司必须在投资人的要求下还本付息。

(2)可转债的利率(Interest)

可转债既然是“债”，自然就有利息。利率是某个固定的比例或者是一个参考利率加上一个比例。比如，年利率15%，或银行同期利率上浮5%等，通常可转债的年利率在10%-20%之间。利息在可转债期满时支付，大部分情况下，利息在转换成股份时也计算在内，而不单独支付现金。

国内有相关法律规定约束利率上限，目前是不能高于同期银行利率的4倍，否则双方的投资协议无法受到法律保护。

(3)激发自动转换的事件

通常，可转债在公司的“合格融资(Qualified Financing)”时自动转换成股份，而通常投资人对“合格融资”的定义是公司募集到一定数量的资金(包括或不包括可转债的本金)，并且可以约束是向VC募集的。

比如，一个300万的可转债融资，自动转换的前提可以是公司获得了超过1000万的后续股权融资(不包括可转债转换后300万)。在这种合格融资发生时，投资人的本金和应计利息应按照其他投资人同样的价格、转换成与其他投资人同样类型的股份(比如A类优先股)。有些可转债可能要求投资人放弃利息或利息以现金支付。

合格融资的募集额通常定得很高，以保证公司获得了合适的估值。通常的额度是根据可转债帮助公司到达某些里程碑之后，公司持续发展需要合理募集的资金。通常至少是300万美元以上。如果募集额定得太低，公司可以完成一个对公司有利的有问题的股权融资，从而损害可转债投资人利益。通常应该设置一个底限数额，或者是可转债数额的3倍，两者之间的高者，从而避免这个问题。

(4)投资人风险补偿机制

可转债投资人通常除利息之外会要求更多，以补偿在合格融资之前对公司进行投资的风险。通常是获得转股时转换价格的折扣，或者获得认股权证，二者选其一。

价格折扣率(Discount Rate)

在转换价格折扣的情况下，可转债投资人的转换价格是合格融资的投资人(VC)价格的一个折扣。折扣率从10%到40%，视合格融资的预期远近，越近折扣越小。比如，如果某可转债投资人的本金和应计利息合计为110,000元，如果在合格融资时没有价格折扣直接转换，那么如果后续融资(假设A轮)时的股价是 2.00元/股，此可转债能够转换成55,000 ($110,000 ÷ $2.00)股A类优先股。但是，如果同样数额的可转债，有20%的转换价格折扣，那么就可以转换成68,750($110,000 ÷ $1.60)股A类优先股。公司和可转债投资人在考虑转换价格折扣的时候应该小心，有些VC不愿意参与投资这样的项目，因为购买A类优先股时，有人的价格比VC更低，他们可能会要求可转债投资人放弃这个权利。

认股权证比例(Warrant Coverage)

认股权证的方式可能不会导致后续投资的VC的不满。认股权证允许可转债投资人购买后续合格融资时发行的股份，购买价格通常是与VC相同的价格。认股权证的数量通常是可转债投资人投资额的一定比例，一般是20%，但也会如转换折扣价格一样，根据预期后续融资的远近有所变化。比如，假设某可转债的本金是 100,000，利息是10,000，20%的认股权证。后续的A轮合格融资发行股份价格是2.00元/股，投资人将能在A轮融资时转换成55,000 股，并在未来一定期限内以2.00元/股的价格购买10,000股($100,000 x 20% ÷ $2.00)A类优先股的权利。注意两点：第一，利息没有包括在认股权证的计算中；第二，认股权证的有效期至少5年。大部分认股权证在公司被出售时过期，有些在公司IPO时过期。

(5)是否有预定的价值(Assumed value)

要考虑两种情况下的转股价格：

1. 第一种情况是，如果公司在可转债到期时没有完成新的VC融资。比如，公司发行6个月到期的可转债，但是6个月内没有新的融资，可转债的转换价格怎么确定?通常，投资人会要求一个在发行可转债时公司的价格，这个价格通常是上一轮融资的价格(如果有的话)，或者是双方同意的一个估值方法。

2. 第二种情况是，如果公司在下一轮融资之前被并购了。比如，如果公司接受了100万的可转债投资，但是公司在可转债到期之前，以1亿的价格出售了，如果投资协议没有特殊约定，投资人只能拿回自己的本金和利息(100万加上10%的利息)。而创业者能得到9900万。作为投资人，他们当然希望与创业者的利益一致，因此，投资人应该有权在这种情况下获得比利息高一些的回报，比如要求：(1)提高利率或固定回报率(如，3倍利率、3倍的本金、等)；(2)可以将可转债按预先确定的价格转换成普通股或优先股(以获得股份增值)，这样投资人可以享受增值潜力的机会。

(6)提前到期

大部分可转债约定在公司破产时自动到期，但是，有些可转债也要求在其他一些情况下提前到期，包括里程碑未达到、丧失重要客户、违背公司对投资人的承诺和保证，等。

没有获得投资人的同意，投资人通常不希望公司在即将获得A轮融资或被出售之际提前偿还债务，这样等于剥夺了他们的获利机会。

(7)到期后的权利

可转债到期后，公司可以：(1)偿还债务(但可能比较困难，因为公司可能没钱)；(2)请求投资人延长期限；(3)如果已经有VC投资过，允许投资人将可转债转换成上轮优先股，按照预先确定的转换价格(比如上轮价格)。

如果公司无法偿还债务，投资人可以强迫公司破产。有时，如果公司无法支付，强势的投资人可能会要求控制董事会或其他事情。

(8)担保

投资人可能会要求公司以部分或全部资产对可转债进行担保，甚至要求创始人个人进行无限责任担保，视投资人的风险偏好程度而定。

(9)对后续融资的权利

可转债投资人在后续VC融资时，除了可以按折扣价格转换成同类股份之外，还有哪些权利。比如，优先认购权、优先出售权、价格优惠、等。

(10)保护性权利

投资人也许会要求某些保护性权利，比如，公司特定事务的否决权。这些权利可以防止公司在没有投资人同意的情况下，做某些事情，比如后续融资、出售公司、借其他债务或实施新的员工期权激励计划，等。