过度自信理论(overconfidence theory)

金融学的四大研究成果,即过度自信理论(Overconfidence Theory)、视野理论(PRosPEct Theory、后悔理论(Regret Theory及过度反应理论(OverrEACtion Theory。

什么是过度自信理论

过度自信理论(overconfidence)发源于社会心理学文献,它是指由于受到诸如信念、情绪、偏见和感觉等主观心理因索的影响，人们常常过度相信自己的判断能力,高估自己成功的概率和私人信息的准确性。

Gervaris、Heaton和Odean(2002)将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。关于主观概率测度的研究也发现确实存在过度估计自身知识准确性的情况。

过度自信理论的研究发展

心理学家认为,人们往往通过观察自身行为的结果来了解自己的能力,在这个过程中存在着一个自我归因偏差,即人们在回顾自已过去的成功时，会高估自己的成功,相比那些与失败有关的信息,人.们更容易回忆起与成功有关的信息。

Frank( 1935)发现人们过度估计了其完成任务的能力,并且这种过.度估计随着个人在任务中的重要性而增强,使人们对未来事件产生不切实际的乐观主义。

Kunda(1987)认为,人们都是期望好事情发生在自己身上的概率高于发生在别人身上的概率。　人们会有不切实际的积极的自我评价，往往认为自己的能力、前途等会比其他人更好。过度自信的人往往有事后聪明的特点，夸大自己预测的准确性，尤其在他们期望一种结果，而这种结果确实发生时，往往会过度估计自己在产生这种合意结果中的作用。

心理学家们的研究还发现一些职业领域往往与过度自信相联系，如外科医生和护士、心理学家、投资银行家、工程师、律师、投资者和经理在判断和决策中会存在过度自信特征。

　Grifin和Amos Tversky(1992)发现人们在回答中等到极度困难的问题时，倾向于过度自信。在回答容易问题时，倾向于不自信；当从事的是可预测性较强，有快速、清晰反馈的重复性的任务时，倾向于仔细推算。如专业桥牌运动员、赌马者和气象学者在决策时都倾向于仔细推算。

Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)认为成功者会将自己的成功归因于自己知识的准确性和个人能力，这种自我归因偏差会使成功者过度自信。

过度自信的人在做决策时，会过度估计突出而能引人注意的信息，尤其会过度估计与其已经存在的信念一致的信息，并倾向于搜集那些支持其信念的信息，而忽略那些不支持其信念的信息。当某些观点得到活灵活现的信息、重要的案例和明显的场景支持的时候，人们会更自信，并对这些信息反应过度。而当某些观点得到相关性强的、简洁的、统计性的和基本概率信息支持的时候，人们通常会低估这些信息，并对这些信息反应不足。

过度自信理论的主要内容

人类倾向于从无序中看出规律，尤其是从一大堆随机的经济数据中，推出所谓的规律。Amos Tversky提供了大量的统计数据，来说明许多事件的发生完全是由于运气和偶然因素的结果，而人类有一种表征直觉推理(representative heuristic)特点，即从一些数据的表面特征，直觉推断出其内在的规律性，从而产生认知和判断上的偏差(BIases of cognition and judgment)。投资者的归因偏好也加重了这种认知偏差，即将偶然的成功归因于自己操作的技巧，将失败的投资操作归于外界无法控制因素，从而产生了所谓过度自信(overconfidence)的心理现象 。过度自信是指人们对自己的判断能力过于自信。投资者趋向于认为别人的投资决策都是非理性的，而自己的决定是理性的，是在根据优势的信息基础上进行操作的，但事实并非如此。Daniel KADMeman认为：过度自信来源于投资者对概率事件的错误估计，人们对于小概率事件发生的可能性产生过高的估计，认为其总是可能发生的，这也是各种博彩行为的心理依据；而对于中等偏高程度的概率性事件，易产生过低的估计；但对于90％以上的概率性事件，则认为肯定会发生。这是过度自信产生的一个主要原因。此外，参加投资活动会让投资者产生一种控制错觉(illusion of contro1)，控制错觉也是产生过度自信的一个重要原因。

投资者和证券分析师们在他们有一定知识的领域中特别过于自信。然而，提高自信水平与成功投资并无相关。基金经理人、股评家以及投资者总认为自己有能力跑赢大盘，然而事实并非如此。Brad Barber和Terrance Odean在此领域做了大量研究。男性在许多领域(体育技能、领导能力、与别人相处能力)中总是过高估计自己。他们在1991年至1997年中，研究了38000名投资者的投资行为，将年交易量作为过度自信的指标，发现男性投资者的年交易量比女性投资者的年交易量总体高出20％以上，而投资收益却略低于女性投资者。数据显示：过度自信的投资者在市场中会频繁交易，总体表现为年交易量的放大。但由于过度自信而频繁地进行交易并不能让投资者获得更高的收益。在另一个研究中，他们取样1991年至1996年中的78 000名投资者，发现年交易量越高的投资者的实际投资收益越低。在一系列的研究中，他们还发现过度自信的投资者更喜欢冒风险，同时也容易忽略交易成本。这也是其投资收益低于正常水平的两大原因。

过度自信对金融市场的影响

在传统的金融理论中都假设行为人是风险规避的，但现实中人往往是风险中性甚至是风险寻求的。Friedman和Savage(1948)就发现，尽管赢得彩票的几率只有数百万分之一，但还是有很多人去买彩票，这种购买彩票的行为就表现为风险寻求。风险寻求的原因很可能是过度自信。

投资者的过度自信对金融市场也会造成影响。Odean(1998b)将市场参与者分为价格接受者、内部人和做市商，分析过度自信对金融市场的影响。在我国，价格接受者相当于中小散户投资者；机构投资者由于其较强的获得信息的能力，相当于内部人；我国不存在做市商，但是庄家的某些行为类似于做市商，可以作为做市商来分析其对金融市场的影响。这三类投资者在获取信息和价格决定上具有不同的机制。

1．过度自信对交易量的影响

当投资者过度自信时，市场中的交易量会增大。在无噪音的完全理性预期的市场中，如果不考虑流动性需求，交易量应该是零。如果理性是共识，当一个投资者买进股票时，另外的投资者卖出股票，买进者会考虑是否存在卖出者知道而买进者不知道的信息，这时就不会有交易产生。而现实中金融市场的交易量是非常大的。Dow和Gorton(1997)发现，全球外汇的日交易量大约是年度世界贸易总额和投资流动总额之和的四分之一。1998年纽约证券交易所的周转率超过75％。我国的情况更是 晾人，1996年上海证券交易所的换手率是591％，深圳证券交易所的换手率是902％。由于没有模型来说明在理性市场中交易量应该是多少，所以很难证明什么样的交易量是过多的。Odean(1998a)分析了投资者的买卖行为，发现在考虑了流动性需求、风险管理和税收影响后，投资者买进的股票表现差于卖出的股票，这些投资者交易过多，由于交易成本的原因，过多的交易损害了其收益，其解释是投资者是过度自信的，过度评价了其私人信息的准确性并错误地解释了这些信号，才导致了差的决策。Odean观察了166个投资俱乐部6年的交易，发现平均每年的周转量是65％，年净收益是14.1％，而作为基准的标准普尔500指数收益是18％。

2．过度自信对市场效率的影响

在理性市场中，只有当新的信息出来时，价格才会有变动。但是当投资者过度自信时，会对市场波动性产生影响。过度自信度对市场效率的影响取决于信息在市场中是如何散布的。如果少量信息被大量投资者获得，或者公开披露的信息被许多投资者做了不同的解释，过度自信会使这些信息被过度估计，导致价格偏离资产真实价值，这时过度自信损害了市场效率。如果信息仅为内部人所拥有，过度自信的内部人会过度估计其获得的私人信号，通过其过多的交易显示其私人信息，那么做市商、其他的投资者会迅速使得资产价格向其真实价值靠拢。如果内部人的信息对时间敏感，在其交易后会迅速成为公共信息，那么这种效率收益是短暂的，这时过度自信提高了市场效率。

3．过度自信对波动性的影响

过度自信的价格接受者会过度估计他们的个人信息，这会导致总的信号被过度估计，使得价格偏离其真实价格。由于过度自信使投资者扭曲了价格的影响，使市场波动增加。过度自信的做市商会促使内部人揭示更多的私人信息，从而将价格设定的更接近其真实价格，这时过度自信使市场波动增加，同时当做市商过度自信时，其风险规避程度会小于其不具有过度自信特征的程度，会认为持有存货的风险不大，这增加了其存货量，存货量的增加降低了市场波动。过度自信对价格的影响取决于不同特征交易者的数量、财富、风险承受能力和信息。如果市场中价格接受者和内部人的数量和财富都较大，而做市商的数量较少、力量较小，则价格的波动性会更大。

4．过度自信对投资者期望效用的影响

当投资者过度自信时，其资产组合并没有完全分散化，集中的资产组合会降低其期望效用。如果信息是有成本的，过度自信的投资者会花费更大的成本去成为知情者，同时进行更频繁的交易，由于交易费用的原因，过多的交易会降低其净收益(Odean，1998a)。Lakonishok等(1992)发现在1983-1989年间，积极的基金经理的业绩差于标准普尔500指数的表现，扣除管理费，积极的管理减少了基金价值。这可能是由于过度自信使得基金经理在获取信息上花费太大，或者是对其选股能力过度自信所导致。但是De long，Shleifer，Summers和Waldmann(1990)证明了过度自信的交易者能够在市场中存活下来。Wang(1997)用双寡头模型证明了过度自信的基金经理不仅能够获得比他的理性竞争对手更高的期望收益和效用，而且也比他理性时的收益和效用更高，所以过度自信严格占优于理性。